自2018年下半年以來，央行的貨幣政策一直都是處于“穩杠桿”的大周期，直到今年上半年，為了應對突發疫情的沖擊，央行加大了貨幣政策逆周期調節力度。但隨著疫情的有效控制，實體經濟的不斷復蘇，貨幣政策又逐步重回了“穩杠桿”的軌道。2020年11月26日，最新出爐的央行第三季度貨幣政策報告也重提“把好貨幣供給總閘門”、貨幣供應與反應潛在產出的名義GDP相匹配、突出穩杠桿、首提“健全金融風險預防、預警、處置、問責制度體系”、堅持“房住不炒”等。
房地產作為宏觀金融體系中的重要一環，為維持行業的健康有序且長效的發展起了重要作用。今年8月，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，此后宣布將于2021年元旦起正式實施房地產的345新規。這是在經過限貸、限售、限購以及限價后，給中國開發商再加“限債”一環，意味著“杠桿游戲”或將終止。
對房地產企業影響幾何？
過去的限貸、限售、限購以及限價等行政手段，都是直接作用于需求端，控制居民的購買能力；而此次的“345新規”直指房地產開發企業的融資額度和有息負債，從供給端對開發類房企的融資做出限制。房地產企業在融資受到限制之下，必然會收縮業務擴張速度，同時也會改變融資方式。這將給會給整個房地產增量和存量市場帶來幾個明顯的趨勢：
行業內整合并購加速，房企梯隊將趨于固化
對于債務穩健的龍頭房企而言，未來的市場占有率將會有更大的空間和競爭力，而中小房企今后跨越階層向上爬升的難度也將會越來越大。行業中“大魚吃小魚”的情況將會時有發生。例如，去年福晟被世茂收購，而今年泰禾也在試圖引進萬科作為合作伙伴。
股權出讓項目權益，開發商頻“瘦身”
為了盡快盤活資產回籠資金，股權出讓項目權益將會成為開發商瘦身的重要選項之一。近日中國金茂、招商蛇口、中南建設、華僑城等紛紛擬出售旗下部分項目公司的股權以換取現金流。11月，富力地產將旗下廣州國際機場富力綜合物流園的物業70%的股權，以44億元人民幣的價格出售予黑石旗下的基金，所得款項凈額將會用于降低負債。此外，富力近日還將手中廣州CBD某辦公樓的權益以接近20億的資產價格進行轉讓。
引入戰略投資者，降低負債率
恒大物業引入235億港元戰略投資，預計可降低中國恒大凈負債率19個百分點。陽光城也引入泰康做為戰略投資者，獲得逾33億元人民幣的戰略投資。
投資者又可從中尋覓到怎樣的新機遇？
資產包的投資機會將會增多
在345新規的影響之下，資金周轉回籠套現將會是過線開發商的主要任務之一。而以資產包的形式出售項目比起單個項目逐一談判而言有以下幾點優勢：
對開發商而言可以快速回籠大量資金，可以以資產組合的形式迅速盤活核心以及非核心資產；
對投資者而言，可以快速增加旗下資產管理規模，收購價格更有優勢；
因此我們判斷未來一段時間，資產包的投資機會在市場上將會明顯增多。
險資成為房企戰略投資好伙伴
一方面，隨著國債收益率的不斷走低，險資有更多元配置資產的需求；另一方面，險資具有資金來源穩定、成本較低、期限較長等優勢，無疑也是房企的戰略投資好伙伴。近年來，萬科、保利、招商蛇口、華夏幸福等房企紛紛引入險資，部分險資企業已持有多家房地產上市企業股份。目前，中國平安已經成為華夏幸福、中國金茂、碧桂園的第二大股東。
以前文提到的陽光城引入泰康做戰略投資者為例，雙方其實就此次戰投簽訂了一個十年對賭的協定，在這份對賭協議中，泰康集團對公司每年的利潤增速、分紅比例都進行了嚴格的規定。這無疑進一步增加了險資投資的確定性。我們相信未來會有越來越來多險資成為優勢房企的戰略伙伴。
境外資金融資優勢明顯
前文提到，國內的貨幣政策正�；遮吤黠@，宏觀穩杠桿的要求再次被提上議程，央行仍將延續之前的政策，繼續“把好貨幣供給總閘門”。而房地產取得“345”新規也從融資需求段上加了約束，“房住不炒”的監管要求得到深化。我們預計2021年的貨幣政策不會大幅收緊，但也不會“大水漫灌”，宏觀杠桿率的上行斜率也將顯著平緩。
再放眼全球，多國央行近期仍在向市場紛紛注入流動性，僅在過去一個月，澳大利亞央行、英國央行以及最近的瑞典央行都宣布擴大目前的量化寬松規模。
以英國為例，今年10月份，英國政府借款達到了223億英鎊，比去年同期增加了108億英鎊，是自1993年有記錄以來10月份的最高水平。與此同時，公共部門的凈債務達到了約2.07萬億英鎊，相當于國內生產總值(GDP)的100.8%，這是自上世紀60年代初以來的最高水平。
可以預見，全球除中國央行以外的大部分主要央行，其政策利率都將在2021年乃至2022年保持在有效下限。我們以同樣12個月的同業銀行拆借利率作比較（見下圖境內外利差持續走高），發現境內外的差值從2019年初的0.5個百分點，到2020年11月底上升到了2.9個百分點。境外基金無論是從融資成本還是融資渠道，都比境內基金有著明顯的優勢，且這一優勢將會延續到2021年，甚至2022年。
有鑒于目前市場強大的流動性，投資者很難將資金全部留在現金賬戶中，因為這將幾乎得不到任何收益。相信投資者有動力將資金移至風險報酬更高的市場，而對比全球主要經濟體的5年期國債收益率，中國的國債收益率優勢顯著（見下圖五年期國債收益率）。在境內外利差和收益率的雙重推動下，相信會有越來越多的境外資金涌入中國。
總結
因為疫情導致房地產物業估值走低（尤其是辦公樓和零售地產），投資者在房地產板塊的配置變得尤為謹慎，投資需求被暫時壓抑或轉移去其他高回報率的資產投資類別。但隨著全球各央行、政府推出一系列經濟刺激措施以及流動性的注入，極有可能在未來一段時間推高全球的通脹和貨幣壓力。這種情況下，房地產作為一種有效的抗通脹的避險資產，將會吸引更多的投資者進行配置和增持。并且在中國，政府的疫情控制措施卓有成效，所以對境外投資者而言有更強的吸引力。
中國整體宏觀穩杠桿的宏觀環境，以及345新規推動內地房企去杠桿的進程，將會給境外投資人帶來歷史性的機遇�？梢灶A見在2021年，中國的大宗物業投資市場：
1. 投資回報較過去兩年將會有所提升，越來越多的M&A（企業間兼并收購），JV（合資公司投資）以及資產層面的交易料將出現。
2. 國內機構投資者，尤其是險資以及自用客戶都會在其中扮演非常重要的角色。但仍需關注明年元旦后345政策的執行力度，相信明年年中將會是下一個重要的時間節點，屆時該政策的有效持續期和實施強度都將明朗化。
3. 國際機構投資者，尤其是基金管理人已經用腳投票走在了最前沿。2020年三季度黑石集團、領盛投資管理、普洛斯以及基匯資本紛紛出手在上海再添新項目。
物流、長租公寓、數據中心等另類資產板塊將會受到投資者更多的青睞。由于主要一線城市的辦公樓市場目前仍處于供應周期，租金和出租率均承受壓力，投資者在這一板塊的投資策略仍將是謹慎的，但是在物流、長租公寓/服務式公寓、數據中心等另類資產板塊，投資人將會加大投資力度。
來源：仲量聯行
編輯：wangdc
