2020年前三季度，非住宅市場壓力非常大，住宅市場一季度下降明顯，二季度復蘇迅速，而在非住宅市場，疫情帶來的壓力將持續數年。
其中，辦公市場未來三年一線城市供應量持續增加，去化緩慢；商業受疫情影響最大，重點城市商業出租率和租金雙降。
在我們對樣本房企運營收入梳理發現，在新冠疫情的沖擊下，70%的樣本房企運營收入出現下滑。
所幸的是，在整體市場承壓之下，核心城市的優質資產以其強勁的韌性在市場上仍具競爭力。
在資產證券化方面，截止至前三季度，房企新申請資產證券化項目規模已達2718億元，超2019年全年新增規模，對持有優質存量資產的房企來說，資產證券化已成其融資重要來源。
在行業增速放緩，企業競爭加劇的情況下，頭部房企的優勢仍舊明顯。
前三季度辦公商業成交供應雙跌
2020年前三季度全國商業辦公總供應約5280萬平方米，成交約4080萬平方米，同比分別下降24%和23%，其中辦公供應2187萬平方米，成交1656萬平方米，同比下降22%和23%。
一線城市中，上海供應與成交最高，前三季度供應約95萬平方米，成交約73萬平方米。
圖：2016年至今全國寫字樓供應成交情況
數據來源：克而瑞
雖然從今年第三季度供應成交數據來看，全國與一線城市辦公供應與成交皆出現同比下滑，但從整體來看，辦公樓整體供過于求，未來三年，一線城市供應量將持續增加，去化速度放緩的同時，租金和出租率也將出現不同程度的下降。
受經濟增速放緩、貿易爭端的影響，自2018年四季度起，一線城市整體辦公市場一直處于下行態勢，2020年，新冠疫情的爆發進一步加重了下跌態勢，受疫情影響，一季度一線城市平均租金降幅達2.5%，創2019年以來最大降幅，雖然隨著二季度疫情恢復，二、三季度降幅收窄，但整體依然有較大下行壓力。
在這其中，北京市場整體租金高于其他一線城市，隨著空置率日益上漲，疊加疫情二次爆發，整體市場波動在一線城市中最大。
商業地產方面，今年的商業地產可謂是房地產行業中受疫情影響最大的板塊，前三季度全國供應約3093萬平方米，同比下滑26%，重點城市商業出租率和租金雙降。
圖：2016年至今全國商業供應成交情況
數據來源：克而瑞
過去十年，由于受到電商的沖擊，整體零售業態大幅度削減，用了3-5年的時間，發展出體驗式商業業態。今年疫情洶涌來襲，導致體驗式受到重創，線上平臺成為熱點，以國內市場為例，奢侈品牌、輕奢品牌紛紛進駐天貓或通過微信小程序開通官方商城。就連高端珠寶也開始布局線上渠道，比如 CHAUMET、Qeelin 等。
在一線城市中，上海市場化程度較高，因此受到疫情影響的反應也更為明顯，但由于上海整體資產價值略高于其他城市，進入三季度后出租率較二季度有所回升。
70%樣本房企運營收入出現下滑
從各大房企運營情況來看，在新冠疫情的沖擊下，大多數企業均受到了較大影響，各大物業租金下滑明顯。
從我們對47家披露經營情況的房企運營商半年報數據來看，2020上半年總運營收入達到591.68億元，同比下降12.93%，雖受疫情影響，但仍處于可控范圍。
47家內房企運營商業運營收入情況（億元）
數據來源：企業年報、克而瑞
47家內房企：萬達商管、華潤置地、富力地產、龍湖集團、大悅城、中海地產、萬科地產、新城控股、碧桂園、陸家嘴、中國金茂、招商蛇口、世茂集團、綠地控股、合生創展、寶龍地產、金隅集團、金融街、北辰實業、中南置地、深圳控股、SOHO中國、保利置業、合景泰富、浦東金橋、中國恒大、越秀地產、金地集團、綠城中國、海印股份、雅居樂、遠洋集團、首開股份、香江控股、首創置業、中國奧園、旭輝集團、泰禾集團、建業地產、時代中國、泛海建設、濱江集團、百盛百貨、華遠地產、信達地產、龍光集團、朗詩地產
47家房企中有33家運營收入出現不同程度的同比下滑，數量占比到了70%，值得注意的是，在2020年疫情影響下，仍有14家房企運營收入同比為正增長，其中上半年突破10億的包括有5家，分別是龍湖、萬科、新城、中海和寶龍；尤其是前三者的同比增速達到了20%以上。
此外還有部分規模同樣在10億以上的房企運營商，上半年雖然出現同比下滑，但幅度不高于10%，同樣顯示了較好的抗壓性。
從上半年運營收入增長較快的這些企業來看，絕大多數企業是由于規模增長較快，新開業項目貢獻較多，從而彌補了一部分原有的租金損失。
優質資產仍具競爭力
在整個市場下行的同時，我們發現北京CBD優質辦公資產的市場競爭力仍在。
華貿中心2020H1總收入為2.53億，環比微降0.7%。在整個市場不利的背景下，華貿中心上半年凈物業收益率略有提升，平均租金微漲，再次顯示了其強勁的韌性。
據CAIC資產數據庫檢測顯示，北京二季度疫情出現反復，全市空置率持續走高，環比上漲 2.3個百分點至14.9%，核心商務區空置率達到歷年最高值9.0%；甲級寫字樓租金持續下降至11.2元/㎡/天，創歷年來最低位，核心商務區甲級寫字樓租金下跌至12.5元/㎡/天。
與此同時，華貿中心依然保持著較高的出租率與穩定的平均租金，出租率93.4%遠超同期北京甲級寫字樓出租率平均水平。這主要還是因為華貿中心優越的地理優勢和相對高性價比的租金優勢。
春泉產業信托底層資產主要為北京CBD辦公項目華貿中心及英國商業物業，在整個市場不利的背景下，華貿中心項目努力控制經營開支，總收入雖微降但上半年凈物業收益率略有提升，受其影響，春泉產業信托上半年總收入為2.73億元人民幣，同比下降1.4%，其中華貿中心錄得總收入2.53億元，環比微降0.7%，管理經營開支0.69億元，環比下降4.1%。
房企加快資產證券化
雖然商業辦公綜合體等市場持續受壓，但對于那些持有優質存量資產的優質房企來說，這些項目的資產證券化可獲得較低融資成本。
今年以來，受銀根寬松影響，房企境內發債平均利率一直徘徊在5%左右，而發行ABS產品融資的成本最低可達2.5%，市場上以破3利率發行成功的案例已是屢見不鮮。
隨著“三道紅線”的全行業全面推行，趕在監管新規全面實施之前，企業可以較低成本獲得大量融資，應對疫情影響和銷售不暢帶來的資金壓力。廣大房企紛紛加快融資節奏補血。
從新增項目來看，截至9月29日，9月房企新申請發行ABS規模已達353億元，同比上漲64%。三季度累計至今，房企新申請ABS產品規模達1012億元，同比上漲35%，今年累計至今，房企新申請資產證券化項目規模已達2718億元，已超2019年全年新增規模。
2020年1-9月房企境內及海外債總額（億元）&發行利率
數據來源：Wind, 公開市場資料，CAIC整理
數據范圍：9月數據截至9月29日，房企境內發行債券含ABS產品
房企新申請ABS發行規模（億元）2019VS2020
數據來源：WIND，CAIC整理統計
數據口徑：僅包含房企當月新增申請ABS項目
截至9月29日，9月房企ABS融資審批通過規模達367億元，同比上漲88%。三季度累計至今，房企ABS審批通過規模達687億元，同比上漲31%。三季度以來，央行持續釋放流動性支撐市場，從逆回購操作量來看，8月和9月（截至9月29日）的逆回購操作量分別達到2萬億元和2.42萬億元，創2018年以來的新高。于房企而言，此時正是抓緊時間發行ABS融資的關鍵點。
房企ABS審批通過規模（億元）2019VS2020
數據來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理
頭部房企過審優勢明顯
為支持經濟穩定運行，落實“六保六穩”任務，全力支持企業恢復，今年市場流動性一直保持相對充裕，貸款利率明顯下行。其中，國企依托強大背景支持和融資成本優勢，申請發行資產證券化產品（ABS產品）積極度漸增。
今年至今，國資房企新申請ABS產品總規模達1265億，同比大漲123%，已是去年全年申請總規模1.6倍。國企已逐漸超過民企成為房企資產證券化融資主力。“三條紅線“出臺后的九月，截至9月29日，國資房企9月新申請ABS項目總規模超200億，占比超6成。
數據來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理
不僅如此，今年以來，TOP50房企運作資產證券化項目融資的活躍度均有所上升，新增申請發行ABS規模上漲，TOP10房企尤為明顯。截至9月29日，TOP10房企今年新申請發行ABS規模近500億，同比增長超8成。從審批通過的項目來看，TOP10房企的通過規模同比大幅增長，其它類型房企過審規模均不同程度同比下降。在行業增速放緩，企業競爭加劇的情況下，頭部房企的優勢越發明顯。
房企新申請ABS發行規模按企業排位
房企審批通過ABS發行規模按企業排位
數據來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理
這主要是因為TOP房企中，不少都持有大量商業存量資產（含商業、辦公、酒店、產業物流等），例如在多地布局新城吾悅廣場的新城控股，2020年至今已申請發行ABS總規模達145億，多個ABS融資項目底層資產為新城持有的吾悅廣場。商業存量資產ABS產品融資的主要還款來源為其底層資產產生的現金流，擁有優質存量資產的房企在發行ABS產品融資方面擁有著天然優勢。例如中海地產今年4月發行的以北京核心商務區寫字樓為底層資產的ABS產品，優先級產品發行利率僅為2.5%，創存量資產ABS產品發行利率新低。
房企申請ABS發行規模排名
房企審批通過ABS發行規模排名
數據來源：WIND，公開市場資料，CAIC整理
綜上所述，進入后疫情時代，仍有部分租戶可能會有較大的租金壓力，特別是對那些疫情利空行業的企業，增大了未來續租的不穩定性，第四季度，無論是對于辦公還是商業運營來說，仍需要努力拓展新租戶確保出租率保持在較高水平。
與此同時，隨著疫情的逐步恢復，疫情期間建立的各種線上/直播平臺等是否會進一步發展融合也還需繼續關注。隨著“主播帶貨”模式被越來越多的人所接受，未來也許會進一步顛覆原有的電商模式，從而建立更新的生態。
至于資產證券化方面，我們認為，在海外債發行利率高企的今天，境內發債特別是通過發行資產證券化產品融資仍是一個不錯的選擇。
從房企今年新申請資產證券化項目融資的積極度上來看，也恰恰證明了這一點。眾房企特別是規模房企會抓住這最后的融資窗口期，盡可能加快儲備資金以應對未來的不確定因素。
來源：克而瑞資管
編輯：wangdc
