宏觀經濟背景——多元政策工具保駕穩健增長
2021年中國經濟總量達到114.4萬億元人民幣，連續第二年超百萬億量級，占全球經濟比重超過18%，構成全球重要的增長引擎。與此同時，2021年中國GDP增速為8.1%，兩年平均5.1%，仍明顯低于疫情前2019年6.0%的經濟增長率。因此，我們應看到中國經濟形勢的一體兩面——一方面，中國經濟持續恢復，引領世界經濟回暖步伐，未來5年的經濟增量或將接近日本當前GDP總量（如圖1）；同時，中國經濟增速放緩，實體經濟維持相對低位運行。
2021年12月底，中央經濟工作會議明確指出了中國經濟所面臨的三重壓力，即需求收縮、供給沖擊和預期轉弱。因此，會議重提“堅持以經濟建設為中心”，明確政策不急轉彎，要“先立后破、穩扎穩打”。這是因為，2022年中國經濟維持中高速的平穩增長具有以下必要性：
·提振市場主體信心和景氣度，穩定預期
·保民生、保就業
·全球步入恢復期，持續保持國際競爭力
·二十大即將召開，維持平穩健康的大環境
中國2022年及未來短期的工作重心將在于刺激經濟保持中高速穩增，穩定市場預期；若將視野延伸至中遠期，根據我國2035年遠景目標，中國也將保持長期平穩發展，且有望在2035年實現經濟總量或人均收入翻一番。因此，中國將使用多元政策工具，保證中短期內5%以上的GDP增速，遠期4.5%左右增長。
睿見觀察小組觀點：中國經濟在疫情后持續恢復，但同時面臨多重壓力下的增長降速。未來中短期內，國家政策方向將是在熨平經濟風險的同時注重政策銜接，穩定市場預期，通過提升流動性和提高政府支出等政策舉措保障中高速的平穩發展，這也將對商業地產市場產生不同程度的利好。
開發量——核心城市增長動力強大
綜合而言，開發量（供應）、資金量（資本）和企業數量（需求）三大因素，共同決定了商業地產行業的市場容量和業務成長性。
從開發供應角度看，核心城市經濟基本盤更大，未來增長空間更廣闊，也將輻射周邊城市群協同發展。2021年，全國經濟排名前10的城市合計GDP總量約為26.4萬億元，約占全國GDP總量的1/4，而排名前20的城市GDP總量為39.5萬億元，約占中國總量約1/3。其中，北上廣深4座一線城市的合計GDP占全國總量的12%，上海、北京經濟體量已突破4萬億元，而深圳、廣州則在3萬億上下。
根據當前的經濟人口格局，中國辦公樓的開發增量空間將集中在核心城市，其中一線城市現有辦公樓市場存量僅為其潛在理論上限的72%，北京、廣州、深圳三市有接近翻倍的增長空間。但是，部分二三線城市已接近上限。全國經濟前50城中已有17個城市處于“供應過剩”區間，即現有市場存量已超過當前經濟水平的理論上限值，在一定程度上透支了未來的增長空間。更多數據和分析請參閱仲量聯行發布的《應勢開新，重塑格局：2021中國辦公樓白皮書》。
值得關注的是，中國部分二線頭部城市將在引導和管控的基調上，迎來常住人口規模的進一步增長。人口的增長將體現在對城市空間、資源和服務的需求的增長，轉化為空間規劃和開發機遇。具體而言，根據各城市規劃數據，中國排名前15強城市至2035年常住人口總增量預計將達到4,633萬（與2021年發布的第七次人口普查數據相比，如下圖4可見）。
·其中，長沙、鄭州、蘇州等單個城市的人口規模預計增長500萬人左右；
·南京、武漢、杭州、成都等單城市人口擴容預計約300萬人左右；
·一線城市將更為嚴格地控制人口規模和建設用地，北京、廣州和深圳未來人口增長空間在100-150萬人區間，上海人口已接近2,500萬人口上限。
雖然主要城市均對人口增長容量進行了適度、適宜的限定，但同時也注重優化結構和提升質量，預計在新生兒以外，未來核心城市的人口增量將以適齡工作人口為主。
睿見觀察小組觀點：人口增長和資源流動將為核心城市提供更大的商辦需求和商業地產發展空間。此外，中心型城市提升人口資源的吸引力和服務配置基礎設施水平，將顯著帶動周邊的城市群和多城市共建都市圈發展，形成多圈層的輻射效應，為均衡發展提供有利支點。
資金量——資本從住宅轉向商業地產
從資金的角度來看，近期住宅地產政策的嚴格收緊，有望推動大量資本流向商辦項目，推動中國商業地產發展提速。2020年末至2021年，全國先后出臺了房企“三條紅線”、銀行“兩條紅線”和“兩集中”供地政策，從融資、銷售及拿地三個維度，全面管控開發商的經營水平及地產行業杠桿風險。
提及房地產，市場的關注度和資源往往集中在住宅領域。2020年，全國商辦用途的地產投資額僅占房地產總投資額的14%，而住宅投資占74%，即商辦地產與住宅地產的投資比約為1:5。盡管北京商業地產表現突出，但受到城市規劃和供應政策限制，北京商辦地產開發投資占比與全國一致，商辦住宅投資比為1:4。與此同時，上海商辦用途投資占比達到30%水平，商辦住宅投資比為1:1.7，也印證了一般情況下，商務氛圍更加濃郁、經濟活動更加活躍的頭部城市，商業地產投資量往往更大。
從以上數據來看，國內投資商辦地產開發和營運管理的資金量相對較小。但是，隨著住宅開發商杠桿率和銷售額的下降，住宅地產原先巨大的利潤空間收窄，預計原本計劃投向住宅的資金將會有部分轉向商業地產領域。根據仲量聯行與投資機構的溝通，已有部分不動產投資和資管企業將原投住宅的資金轉入商業地產領域，尋求城市更新、商辦、康養、長租公寓等標的機會。也正由于商業地產和住宅地產吸引資金量的差異，原投向住宅開發的資金若有1/5轉投商業地產市場，即可為行業帶來翻倍的資源和熱度提升。
住宅開發利潤率平均在15%以上，甚至高達30%，但當前優質商業地產投資回報率基本在4-5%，另類資產或可超過7%。因此，剛轉向商業地產的投資機構回報預期普遍過高，需一定時間周期調整適應和落地。
此外，預計2022年資本市場整體流動性提升，商業地產行業資金也會更為充裕。2021年第四季度開始，中國通過下調利率、降準、降低LPR等多種手段增加市場流動性。2022年初，5年期LPR時隔21個月后首次下調5個基點，進一步釋放流動性，為符合條件的開發商適度降低資金成本，激活2022年的投資和開工意愿，避免房地產硬著陸并穩定年初經濟增長。適度充裕的流動性將推動整體資本市場活躍度增強，更多的內資參與者將推升市場熱度。
睿見觀察小組觀點：在流動性利好及投資熱度轉向的背景下，預計核心城市的商辦市場發展將快于其經濟增長水平，商業地產行業將進入上升周期。當然，資金層面從宏觀利好到落地市場仍需要一定的時間和傳導。
企業數量——市場主體活力迸發
創新型企業和上市企業數量增勢強勁，為市場提供廣泛且多元的經濟主體和持續增長的不動產需求。
一方面，預計未來5年專精特新及創新型中小企業將大量涌現，市場中的大中小微多元主體共同構成產業網絡，是中國經濟保持穩健增長的堅實支撐。《“十四五”促進中小企業發展規劃》提出，力爭到2025年推動新形成一百萬家創新型中小企業、十萬家“專精特新”中小企業、一萬家專精特新“小巨人”企業，約為現有相關企業數量的2-3倍，或將再現2015-2016年“大眾創業、萬眾創新”的培育和催化效應。
另一方面，近年上市企業數量快速增長，構成展現市場主體活力及發展前景的重要指標。2021年A股再融資金額達1.22萬億元，同比增長6.2%。2022年預計IPO保持活躍，再融資規模穩中有升。根據公開數據，在已上市企業之外，截至2021年底，京、滬、深三個證券交易所IPO排隊企業達873家。而已拿到IPO通行證，但尚未發行、正在發行或發行結束未上市的企業還有36家，合計募集資金約924.6億元。
從行業角度看，IPO和再融資仍將偏向高端制造業和科技相關行業，材料、資本貨物、銀行和技術硬件、新能源鏈條、設備行業的再融資規模較高，均超千億元。
此外，北交所的創立進一步利好專精特新和創新型中小企業融資上市。截至2021年底，滬、深交所上市企業數量約2000-2500家，2021年內新上市企業約200家。隨著北交所熱度持續提升，未來將快速擴容，2022年預計吸引50-80家企業上市，未來或可達每年100-200家。
睿見觀察小組觀點：推動創新型大中小企業發展，即強健經濟毛細血管、暢通經濟循環，新一輪“雙創”企業將在未來幾年不斷涌現；上市企業數量和融資規模的進一步擴張，將為市場主體帶來更為直接、完善的金融資本和資源支持，進而激發活躍的不動產需求。
總結
2022年，中國的宏觀經濟政策將適度趨于偏松調節，在熨平經濟風險的同時重提經濟中高速平穩增長的重要性，保證預期改善和經濟復蘇的穩定性。對于房地產市場這意味著什么呢？
第一，嚴控住宅市場高風險的緊縮政策將保持延續性和可持續性，反過來將推動部分資金流向商業地產領域，可為商業地產行業帶來翻倍的投資和資源提升；
第二，流動性適度提升利好整體資本市場，經過逐步傳導和落地，將為商業地產投資帶來更為充裕的資金量；
第三，適度超前的基建投資和人口資源流動將利好核心城市及周邊城市群進一步發展，為商業地產提供顯著的供應量增長空間；
第四，政策發力強化多元市場主體均衡發展，創新型中小企業將大量涌現，同時，IPO及融資規模持續擴張，將為商業地產市場催化更多需求量和增長機會。
過去，在討論房地產行業時，住宅市場占據資源和關注的絕對優勢，而隨著宏觀經濟環境和政策持續調整，中國的商業地產行業或將迎來新的增長契機，未來的發展機遇將大于挑戰。
來源：仲量聯行
編輯：wangdc
